O Xadrez de hoje tomou por base uma entrevista com o economista Felipe Rezende, que em breve estará na íntegra no GGN.
Peça 1 – as crises de endividamento
Há três pontos em comum entre as décadas de 1980, 1990 e 2010: um choque de endividamento na economia que paralisou o país por dez anos até que, lentamente, o setor privado (e o público) saíssem da armadilha e começasse a respirar.
A crise de 1980 foi devido a um choque de petróleo e ao pesado processo de investimento da era Geisel – que, pelo menos deixou uma indústria de base implantada.
O dos anos 90, ao terrível choque de juros do plano Real, junto com uma enorme apreciação cambial, que amarrou toda a economia a um endividamento circular e elevou a dívida pública aos píncaros, sem nenhuma contrapartida em ativos.
Nos dois primeiros casos, o foco central foi crise das contas externas.
A dos anos 2010 devido à demora em perceber o processo de endividamento que vinha do período anterior e, quando se percebeu, às formas erradas de tratar o problema.
São crises cíclicas.
Primeiro, há um boom nos investimentos, o “milagre” dos anos 70, a explosão de vendas do segundo semestre de 1994, decorrente da estabilização econômica, e o boom de crescimento do período 2008-2010, com o enfrentamento da crise.
As empresas passam a investir apostando na curva de crescimento. Para tanto, se alavancam – isto é, se endividam junto ao setor bancário.
Quando se chega ao fim do ciclo, tem-se um grande endibvidamento e uma queda na rentabilidade, não suportando mais os encargos financeiros decorrentes dos investimentos realizados. E, aí, não existe um diagnóstico preciso das autoridades, para enfrentar a questão.
Nos dois primeiros casos, o foco central foi crise das contas externas.
A dos anos 2010 devido à demora em perceber o processo de endividamento que vinha do período anterior e, quando se percebeu, às formas erradas de tratar o problema.
São crises cíclicas.
Primeiro, há um boom nos investimentos, o “milagre” dos anos 70, a explosão de vendas do segundo semestre de 1994, decorrente da estabilização econômica, e o boom de crescimento do período 2008-2010, com o enfrentamento da crise.
As empresas passam a investir apostando na curva de crescimento. Para tanto, se alavancam – isto é, se endividam junto ao setor bancário.
Quando se chega ao fim do ciclo, tem-se um grande endibvidamento e uma queda na rentabilidade, não suportando mais os encargos financeiros decorrentes dos investimentos realizados. E, aí, não existe um diagnóstico preciso das autoridades, para enfrentar a questão.
Peça 2 – a crise de 2015 e o tratamento errado
Aqui no GGN, Rezende foi o primeiro economista a alertar para a crise de endividamento. Os alertas não foram considerados.
Dados do BIS (o banco central dos bancos centrais) mostravam que as empresas de família brasileiras tinham saltado de um endividamento de US$ 250 bilhões em 2004 para US$ 1,5 trilhão em 2015. O endividamento das empresas e famílias saltou de 48% do PIB em dezembro de 2005 para 71% em 2015.
O lucro – medido pelo EBITDA (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) das empresas de capital aberto cresceu 10% no período, contra 256% do crescimento real da dívida. Começa aí o esgarçamento dos balanços.
Em 2011 e 2012 havia indícios dessa reversão. Alguns membros do governo já tinham essa visão, da queda de lucros, mas trabalharam o lado errado do lucro, melhorando a margem das empresas via subsídios e outros cortes de impostos, o que não gerou necessariamente investimento. Obviamente, os subsídios ajudaram a amenizar um pouco o nível do endividamento.
Como uma empresa faz ajuste de casa? Cortando gastos. E a primeira fonte de cortes são os investimentos, que caíram de forma generalizada.
Em 2014, o crédito ainda vinha crescendo, mas modelo já havia esgotado. A taxa de investimento já vinha caindo há 10 trimestres, um recorde histórico. Com a queda do investimento privado, a economia começou a registrar déficit público, agravado pelos subsídios concedidos no período anterior.
Em 2015 houve resposta equivocada, com um diagnóstico errado de que a raiz da crise estava no desequilíbrio fiscal – e não no pesado endividamento da economia. Houve um contingenciamento muito forte dos gastos públicos, equivalente a 1,2% do PIB, aumento muito forte dos juros, como reação ao choque de preços administrados, incluindo o câmbio.
Com forte alavancagem do setor privado, cortar de forma dramática os investimentos privados e promover choques de juros, é receita para matar a economia.
E o Brasil não foi a única economia a errar nesse diagnóstico. Em outras economias que passaram por processos de endividamento, os resultados foram muito parecidos.
Peça 3 – o ortodoxia superada
Qual a razão de empresas e governo sempre caírem na armadilha do fim de ciclos?
Não houve uma atualização do pensamento econômico brasileiro, nem o ortodoxo, nem o heterodoxo, explica Rezende. Os economistas atuais se formaram no exterior, quando estavam em voga teorias econômicas que foram superadas pela crise global de 2008 e nas quais os processos de alavancagem (endividamento) não estavam no radar. Por aqui, não houve uma atualização do debate.
Antes da crise de 2008, grande parte dos economistas acreditava que política monetária poderia reverter situações de crise.
Um dos pilares desse modelo era a crença de que a economia jamais entraria em crise. Menos ainda, o mercado financeiro. Julgavam que com mercados perfeitos e expectativas racionais, o setor financeiro jamais geraria bolhas. Bastaria, então, uma política monetária ativa que derrubasse as expectativas de inflação e as taxas futuras de juros, para o investimento voltar.
Com isso, negligenciaram um dos pontos centrais da crise, os balanços das empresas do setor financeiro. De acordo com o pensamento ortodoxo, o setor financeiro seria apenas um intermediário, portanto sem influência sobre as crises. Com base nessa crença, o presidente do FED, Ben Bernanke, sustentava que o aumento de liquidez na economia, através do sistema bancário, não produziria bolhas especulativas. E sua aposta falhou.
Essa visão foi superada nos centros desenvolvidos, com uma visão mais cuidadosa sobre o problema do endividamento. Não no Brasil, onde a geração de economistas que tomou o poder – diretamente ou através da área econômica – continuava presa a conceitos superados, mas que ajudaram na construção da sua fama junto ao mercado. Ficaram com receio de reciclar e perder reputação: o mercado só aprecia as certezas absolutas, não as auto-críticas.
Peça 4 – a análise do endividamento
Segundo Rezende, a partir de 2015, o governo reagiu como se fosse contra uma crise tradicional de balanço de pagamentos: contraiu a demanda interna com choque de juros e de crédito para gerar superávits nas suas contas externas. A intenção foi um choque fiscal mas, de fato, a terapia era similar àquela para choques externos.
Os economistas não se deram conta de que a crise atual tinha causas totalmente diversas.
Como mencionado, acreditavam eles que a espoleta para deflagrar os investimentos seria a taxa de juros longa – aquela que, em teoria, melhor anteciparia os rumos futuros da economia. Bastaria então cortar a despesa até o limite do equilíbrio fiscal, sem levar em conta os impactos sobre a própria geração de receita; e aumentar os juros reais até o limite da imprudência, independentemente dos impactos sobre a dívida pública e, obviamente, sobre as expectativas fiscais.
Quando se atingisse essa equação impossível, as taxas de juros longas cairiam e milagrosamente começariam a brotar investimentos por todo o país.
Foi isso que levou o pacote Levy a uma fortíssima contração fiscal junto com uma paralisação virtual do crédito.
Mesmo supondo que a lógica fosse correta, no Brasil há uma enorme manipulação das expectativas futuras de inflação e de juros por parte do mercado.
Da forma como BC trabalha, sempre haverá estímulo para o mercado praticar o chamado “overshooting” – isto é, acentuar os movimentos de alta e baixa das expectativas.
O operador acredita que a inflação cairá para 5%. Mas coloca 5,5% ou 6% nas pesquisas do Copom. O mesmo ocorre com a curva de juros. A cada queda das expectativas, o operador ganha com sua aposta. E o BC – mesmo sendo o maior operador do mercado – assiste impassível a esse jogo de manipulação.
Desde 2015 e 2016, nos relatórios do banco, comparando as previsões do início e do fim do ano, se vê uma tendência de superestimar a inflação, assim como as taxas de juros longas.
No pé da coluna tem uma breve explicação sobre o jogo de taxas e os ganhos decorrentes das superestimativas das taxas.
Isso ocorre em outros países. Mas em qualquer país desenvolvido, o Banco Central – seja o FED norte-americano, o BCE europeu, o Banco do Japão – atuam fortemente na ponta para reduzir a taxa futura de juros. Inclusive a custo do próprio BC operando contra o mercado.
Peça 5 – as saídas custosas para a crise
Não haverá crescimento sem antes resolver situação dos balanços das empresas, problemas negligenciado há dois ou três anos. Recentemente o Ministro da Fazenda Henrique Meirelles reconheceu que a de que economia sofre alavancagem, mas não apresentou políticas concretas para tratar da questão.
Há um conjunto de alternativas estudadas:
1. Decretar falência e divida desaparecer. Muito doloroso, como em 30. Não está na mesa de discussão.
2. Gerar renda: família, em salários ou aumentos reais; empresas, lucros crescendo. Trata-se de processo lento que depende de novos impulsos na economia.
3. Valorização dos ativos. No caso da economia norte-americana, a cada queda na taxa de juros há um aumento no valor dos ativos. No Brasil, esse efeito é muito pequeno.
É por isso que o cenário de médio prazo depende exclusivamente da 2a alternativa e é de quase estagnação
A política monetária traria alivio 3, 4 anos atrás. Hoje não. Em 2015, o retorno sobre patrimônio líquido da indústria foi de menos 10%. Mesmo em cenário hipotético, com BC trazendo os juros a zero, como economias avançadas, ainda assim haveria um custo de carregamento negativo, diz Rezende.
Se a política monetária é impotente para tirar a economia da crise, o estímulo precisaria vir de outro canal.
De investimento privado, não vem. Além do alto endividamento, há capacidade ociosa e retorno negativo sobre o capital.
Também não virá do investimento e consumo das famílias, com 13,5 milhões de desempregados.
Outra opção seria o setor externo. Pode ajudar agropecuária este ano, só que atingiu seus limites. A economia chinesa está com dificuldade de manter taxas de crescimento, economia europeia patinando e americana ainda dando sinais de esgotamento, em função da normalização da política monetária dele.
Único fator que sobra são os gastos públicos.
Peça 6 – o mantra dos investimentos públicos
Na PEC do Teto deveriam ter colocado alguma válvula de escape e deixar investimentos de lado. Não só em momentos de crise, mas de crescimento, porque, especialmente na infraestrutura, não há nada que substitua o investimento público em áreas novas.
Rezende fez um levantamento mundial, em parceria com a Universidade de Columbia, e financiado pelo BNDES e pelo CAF, analisando a formação de investimentos no mundo.
O setor privado só aceita investimentos já maturados. Mas os investimentos novos, os que acrescentam ganhos à infraestrutura, são os pioneiros, os projetos greenfield, e aí só o setor público tem condições de investir.
Na economia brasileira atual, não há mais espaço para investimento público. O governo anunciou corte muito forte justamente em investimentos públicos.
Quando a PEC do Teto foi discutida no Congresso, Rezende apresentou estudo do FMI mostrando que, em países que adotaram regras similares, a variável de ajuste foi investimento público.
Isso foi padrão para todos que implementaram essa regra de gastos.
Na PEC do Teto deveriam ter colocado alguma válvula de escape e deixar investimentos de lado. Não só em momentos de crise, mas de crescimento, porque, especialmente na infraestrutura, não há nada que substitua o investimento público em áreas novas.
Rezende fez um levantamento mundial, em parceria com a Universidade de Columbia, e financiado pelo BNDES e pelo CAF, analisando a formação de investimentos no mundo.
O setor privado só aceita investimentos já maturados. Mas os investimentos novos, os que acrescentam ganhos à infraestrutura, são os pioneiros, os projetos greenfield, e aí só o setor público tem condições de investir.
Na economia brasileira atual, não há mais espaço para investimento público. O governo anunciou corte muito forte justamente em investimentos públicos.
Quando a PEC do Teto foi discutida no Congresso, Rezende apresentou estudo do FMI mostrando que, em países que adotaram regras similares, a variável de ajuste foi investimento público.
Isso foi padrão para todos que implementaram essa regra de gastos.
Final - Entendendo a lógica do overshotting das taxas
Não se entenda por “mercado” o conjunto de atores do mercado financeiro, mas aqueles que efetivamente manobram a boiada, que induzem os movimentos do mercado em uma direção, para ganhar quando a tendência inverte.
Esse fenômeno é batizado de “overshooting” – isto é, radicalizar o movimento do mercado em determinada direção, de modo a acentuar as quedas ou altas.
No mercado futuro de juros, o jogo é o seguinte:
Taxa de juros – aposta-se na taxa anual no fim do período longo. Suponha que seja 10% para títulos com vencimento daqui a 10 anos.
Taxa de juros diária – corresponde à taxa anual (10%) dividida geometricamente pelo número de dias úteis do ano (256). Ou, no exemplo, taxa diária de 0,037237%.
A conta é: 1,10 ^ (1/256) -1
Prazo – calculado em sequencia de dias úteis durante a vida do título. Considera-se que o ano tem 256 dias úteis. 10 anos = 2.560 dias úteis
Marcação a mercado – corresponde ao valor diário do título, descontados os juros calculados até o vencimento e supondo que o valor de vencimento seja 100.
Suponha no 300o dia útil:
Valor a mercado = 100 / (1+0,00037237)^300 = 89,43200081. Ou seja, descontando juros do prazo que falta para o vencimento, o valor do título no mercado é de 89,43200081.
Ou seja, quem comprar o título a 89,43200081, caso a taxa de juros futura permaneça em 10% ao ano, chegara ao final do prazo com o título valendo 100.
Mas imagine que a taxa de juros longa caia para 8% (ou 0,0300674% ao dia).
Imediatamente muda o valor do título a mercado:
Novo valor a mercado = 100 / (1+0,000300674)^300 = 91,37587244
Ou seja, a qualquer queda na taxa de juros longa, imediatamente ocorre uma valorização do título a mercado.
Só com essa mudança de expectativa, há um ganho imediato de 1,9439 sobre cada 100, em um mercado que movimenta valores bilionários.
São essas variações que explicam o interesse do mercado profissional em superdimensionar as expectativas de taxas futuras de inflação e de juros.
Abaixo [aqui] uma tabela mostrando os ganhos do especulador a cada variação de um contrato futuro comprado a 10% ao ano, dependendo da nova taxa de juros e do prazo de vida do papel.
Não se entenda por “mercado” o conjunto de atores do mercado financeiro, mas aqueles que efetivamente manobram a boiada, que induzem os movimentos do mercado em uma direção, para ganhar quando a tendência inverte.
Esse fenômeno é batizado de “overshooting” – isto é, radicalizar o movimento do mercado em determinada direção, de modo a acentuar as quedas ou altas.
No mercado futuro de juros, o jogo é o seguinte:
Taxa de juros – aposta-se na taxa anual no fim do período longo. Suponha que seja 10% para títulos com vencimento daqui a 10 anos.
Taxa de juros diária – corresponde à taxa anual (10%) dividida geometricamente pelo número de dias úteis do ano (256). Ou, no exemplo, taxa diária de 0,037237%.
A conta é: 1,10 ^ (1/256) -1
Prazo – calculado em sequencia de dias úteis durante a vida do título. Considera-se que o ano tem 256 dias úteis. 10 anos = 2.560 dias úteis
Marcação a mercado – corresponde ao valor diário do título, descontados os juros calculados até o vencimento e supondo que o valor de vencimento seja 100.
Suponha no 300o dia útil:
Valor a mercado = 100 / (1+0,00037237)^300 = 89,43200081. Ou seja, descontando juros do prazo que falta para o vencimento, o valor do título no mercado é de 89,43200081.
Ou seja, quem comprar o título a 89,43200081, caso a taxa de juros futura permaneça em 10% ao ano, chegara ao final do prazo com o título valendo 100.
Mas imagine que a taxa de juros longa caia para 8% (ou 0,0300674% ao dia).
Imediatamente muda o valor do título a mercado:
Novo valor a mercado = 100 / (1+0,000300674)^300 = 91,37587244
Ou seja, a qualquer queda na taxa de juros longa, imediatamente ocorre uma valorização do título a mercado.
Só com essa mudança de expectativa, há um ganho imediato de 1,9439 sobre cada 100, em um mercado que movimenta valores bilionários.
São essas variações que explicam o interesse do mercado profissional em superdimensionar as expectativas de taxas futuras de inflação e de juros.
Abaixo [aqui] uma tabela mostrando os ganhos do especulador a cada variação de um contrato futuro comprado a 10% ao ano, dependendo da nova taxa de juros e do prazo de vida do papel.
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