A greve dos caminhoneiros e dos petroleiros revelou de forma muito clara as limitações dos princípios fundamentais da atual política econômica: mecanismos de mercado exacerbados, despreocupação com os impactos sociais das políticas e austeridade apenas naquilo que se destinar aos mais pobres. A solução encontrada pelo governo, além de paliativa de curto prazo, é uma bomba de efeito retardado, se os preços internacionais de petróleo não se estabilizarem.
Na origem da crise estão as variações diárias dos preços de combustíveis, em um ambiente recessivo com contração da atividade econômica, que baixou a demanda por frete, impedindo o repasse de aumento de custos. Nos governos Lula e Dilma, ao contrário, a economia estava crescendo, as refinarias estavam quase a plena capacidade e nos planos de investimentos havia uma importante parcela para a expansão da capacidade de refino no Brasil. Naquele contexto, os preços seguiam os preços internacionais, mais em ciclos longos, sem precisar transmitir para o mercado interno, no qual a Petrobras é monopolista de fato no refino, a volatilidade diária de um mercado altamente especulativo, com elementos formadores de preço muito distantes da realidade econômica nacional.
No atual contexto, de recessão por três anos e queda da atividade econômica e da demanda por combustíveis, a direção da Petrobras reduziu o volume de carga processada das refinarias para permitir a expansão de importações de derivados, com a entrada de centenas de novos importadores de gasolina, diesel, QAV (Querosene de Aviação) e GLP (Gás Liquifeito de Petróleo) para suprir o mercado doméstico.
No mercado em queda, a Petrobras perde mais aceleradamente sua participação no mercado, dando espaço para os importadores, aumentando a sensibilidade dos preços internos às variações internacionais, com o objetivo de criar um ambiente propício para a venda de parte do parque de refino da empresa. Troca-se a estabilidade de uma empresa integrada, que atua “do poço ao poste”, para fazer caixa no curto prazo com a venda de seus ativos, de forma a acelerar o pagamento das dívidas e dividendos. No longo prazo, as condições de endividamento e da própria lucratividade serão menores, prejudicando os investidores de longo prazo na companhia. O resultado imediato dessa política é a perda de market share, maior exposição à volatilidade do mercado de petróleo cru e, portanto, menor lucratividade no longo prazo, apesar de fazer caixa para pagar o sistema financeiro no curto prazo.
Nesse sentido, não é correta a simples comparação dos movimentos de preços em outros países com os brasileiros, uma vez que a estrutura do mercado de refino e distribuição deles é muito distinta da nossa. Os Estados Unidos, por exemplo, apresentam uma grande competição entre as refinarias, distribuidoras, postos de vendas no varejo e o mercado internacional, porque não têm nenhuma companhia com grande poder de concentração nos seus mercados. Isso foi resultado de uma deliberada política antimonopolista para o setor, que vem desde o início do século passado, com o desmembramento da poderosa Standard Oil em 1911. Essas políticas foram comandadas pelo Judiciário americano e pelo Congresso, enquanto o poder Executivo, com sua diplomacia e suas Forças Armadas, protegia as grandes empresas em suas buscas internacionais de garantia de suprimento, seja no México, Venezuela, Oriente Médio, América Latina e África. Para o resto do mundo, o Estado americano é ativo na defesa de suas grandes empresas, enquanto para o mercado interno seu setor petrolífero é dominado por pequenas e médias empresas.
O caso brasileiro tem uma história muito distinta. Standard Oil e Shell estão no país desde os primeiros anos do século passado, desempenhando papel fundamental na distribuição de derivados, sem grande papel, nem no refino, nem na produção, mas fortes na importação de combustíveis. Esses dois setores, que exigiam grandes investimentos e maiores riscos, foram assumidos pela Petrobras, que com seu sucesso exploratório e compromisso com o abastecimento do país, montou um sistema integrado, em que o volume de produção nacional de petróleo é semelhante à sua capacidade de refino, que é também compatível com o tamanho da demanda brasileira de derivados.
Essa visão de integração vertical da cadeia de petróleo e gás está hoje sendo desmontada, sem que a economia tenha as condições necessárias para a pulverização da produção. O que deverá acontecer, se essa política prosseguir, será a substituição do monopólio de fato da Petrobras por grandes oligopólios privados, intensificando a instabilidade do mercado brasileiro de refino e de distribuição. Mercados oligopólicos são conhecidos por suas guerras de preço, conluios e acordos dos produtores, que buscam capturar o máximo de renda gerada no setor.
Apesar da responsabilidade definida pela Constituição, que estabelece o monopólio estatal da exploração e produção de petróleo e também do refino, podendo a União contratar empresas para prestar esses serviços que garantam o abastecimento nacional de derivados, entre elas a Petrobras, as novas diretrizes de política para o setor, em discussão pelo atual governo, retiram dos objetivos nacionais a garantia do abastecimento do mercado doméstico, colocando como meta fundamental para o desenvolvimento da produção ampliar as exportações e, para o refino, a atração de capitais internacionais. Há, portanto, uma escolha deliberada de política setorial para maior dependência de atores internacionais, reduzindo o papel da Petrobras nesse setor, aumentando os impactos da volatilidade dos preços mundiais sobre o mercado doméstico. É uma escolha de política! Escolha equivocada, mas escolha!
Do ponto de vista da precificação dos derivados também isso tem implicações sérias. Numa empresa integrada, como era a Petrobras, a produção de petróleo é responsabilidade da área de Exploração e Produção, que repassa o petróleo cru produzido nacionalmente para a área de Abastecimento, responsável pelo refino e vendas. Essa carga processada pelo Refino tem seu custo calculado por preços de transferência internos à mesma empresa, que representa o custo de oportunidade de ser vendido ao mercado externo. Isso determina as margens de refino, considerando a diferença entre os preços de venda e esses custos imputados, incluindo, além da carga processada, os outros custos associados ao refino.
No entanto, do ponto de vista do resultado global da empresa integrada, o cálculo é diferente, no caso em que a carga processada é produzida pela própria empresa. Nesse caso, para fins de resultados corporativos, o que vale é a diferença entre os preços de venda do derivado e o custo da produção da carga processada. Nos momentos em que o preço do petróleo internacional se eleva (ou baixa), o preço de transferência acompanha de forma correspondente, afetando os resultados segmentados. Em relação ao resultado corporativo, no entanto, os custos de produção do petróleo não seguem diretamente os preços de mercado, dependendo muito mais do capital já investido, da produtividade dos campos e dos custos operacionais domésticos, que não seguem instantaneamente as variações do preço do petróleo cru no mercado internacional, apesar de manterem uma relação de longo prazo com este. É por isso que, na empresa integrada monopolista, não é preciso variar a cada dia, ou a cada hora, os preços dos derivados no mercado doméstico, quando eles são produzidos com petróleo nacional.
Com as importações de derivados, o caso é diferente porque, nesse caso, os custos de aquisição do petróleo cru são pelos preços internacionais, acrescidos dos custos de internação, e consequentemente as margens são definidas pelos preços domésticos, menos esses custos de carga importada, acrescidos dos outros custos do refino. A pergunta que se faz, portanto, é se é necessário o aumento de importações de derivados, neste momento em que as refinarias da Petrobras estão com capacidade utilizada muito baixa – podendo aumentar a produção doméstica com pouco investimento – e a produção do pré-sal – com petróleo mais leve do que o pós-sal – está crescendo aceleradamente. É o melhor negócio a exportação do petróleo cru para abrir espaços para as importações de derivados? Ou os acionistas ganhariam mais com mais refino no país, a custos de produção declinantes, vendendo para o mercado interno, mesmo que isso significasse o reforço das posições monopolistas no mercado brasileiro? Não há uma resposta definitiva, nem é absolutamente verdadeira a afirmação de que a atual política beneficia os acionistas da Petrobras.
O que então pode justificar essa política? Mais uma vez há uma opção de modelo de estruturação do setor. Há uma escolha de reduzir o papel da Petrobras e ampliar a presença de outros atores no mercado de refino, vendendo participações em algumas refinarias e, para isso, é necessário criar um ambiente que atraia potenciais investidores. Preços internacionais, espaços ocupados por importadores, redução da integração vertical na logística, com aberturas ao mercado, podem criar essa situação. Os potenciais investidores, se efetivarem suas participações, pouco acrescentarão de investimentos de expansão da capacidade de refino, utilizando a atual capacidade ociosa artificialmente criada, até que consigam, se for o caso, deslocar os importadores dos espaços ocupados em consequência da atual política da Petrobras.
O que acontece com a composição dos acionistas da empresa? O governo é o acionista majoritário das ações ordinárias – que têm direito a voto – mas não é majoritário na composição do capital total, quando incluídas as ações preferenciais, que não votam nas questões centrais, mas recebem os primeiros dividendos, quando distribuídos. Entre os acionistas preferenciais há aqueles de longo prazo, que objetivam receber suas remunerações no longo prazo, incluindo a própria valorização da empresa, naquilo que tecnicamente se chama de Retorno Total do Acionista [1]. Este está bem situado em relação a outras empresas de petróleo, mesmo que a Petrobras não tenha distribuído dividendos nos últimos anos, mas sua recuperação de valor foi excepcionalmente alta.
Nesse movimento ascendente do valor das ações da empresa, muitos investidores de curto prazo, que esperam ganhar na flutuação de curto prazo das cotações, entraram fortemente, nos últimos meses, nas operações de compra das ações, que estavam muito abaixo dos valores sugeridos pelos fundamentos da companhia, que possuía um dos melhores portfólios de exploração e produção do mundo, um parque de refino de tamanho significativo e um mercado praticamente cativo para a venda de seus derivados. Esses fundamentos sugeriam a possibilidade de ganhos no curto prazo para os investidores, na medida em que o mercado convergisse o preço das ações para esses valores, de uma situação claramente subvalorizada, como resultado de percepção de crise, desmonte de reputação e queda dos preços internacionais do petróleo. Recentemente, nas operações da Bolsa, ela superou os valores nominais das ações da operação de capitalização de 2010, quando tinha atingido um dos valores máximos de sua história.
Muitos investidores de curto prazo entraram no papel nos últimos meses, recuperando o valor da companhia e rapidamente saíram, derrubando o seu valor de mercado, quando ficou evidente o papel estratégico da empresa no país, seu papel monopolista no abastecimento doméstico e a inevitável atenção que o governo tem que dispensar a uma empresa estratégica, que controla um dos preços fundamentais da economia. Tudo isso está nas avaliações de riscos publicadas nos prospectos das emissões da Petrobras, portanto de pleno conhecimento prévio do mercado. A Petrobras não é uma padaria, que compete como pequena empresa no mercado e o governo tem de acompanhar seus passos, quando situações críticas se impõem na economia. Assim foi agora e assim tem sido ao longo de toda sua história.
A questão que se coloca agora é que o governo quer recompensar os acionistas, com transferências de recursos fiscais, sustentando uma política de ajustes de preços de curto prazo, que não somente não é necessária, como prejudica inclusive os interesses dos acionistas de longo prazo. Essas transferências do orçamento fiscal, com redução de tributos sobre o diesel, vão agravar o déficit das contas públicas, cantadas como o principal problema da economia pelo atual governo, sob o nome de austeridade fiscal, para beneficiar os rendimentos dos rentistas que aplicaram em papéis da Petrobras, com objetivos de curto prazo. Pelo lado da redução de receitas, isto agravará o financiamento de políticas sociais que atingem prioritariamente os segmentos mais necessitados da sociedade. Se o problema já é grave agora, se tornará ainda mais grave se os preços do petróleo no mundo continuarem se elevando. Nada garante que isso não ocorrerá. Também aí há uma bomba de efeito retardado: resolve-se de imediato o problema de preços de diesel altos, compensa-se a Petrobras pela manutenção dos preços, mas sem alterar a política da empresa, que continuará ajustando em ciclos curtos os seus preços, recebendo compensações por parte do governo, que por seu turno já enfrenta dificuldades de levantar recursos para seus custos. Se o preço internacional do petróleo crescer, o que acontecerá?
Alternativas sustentáveis a essa política exigem uma nova política de preços da Petrobras, retomada do refino nacional, consolidação da empresa integrada do poço ao poste, garantia de rentabilidade de longo prazo para os acionistas e enfrentamento dos desafios financeiros com políticas de ajuste longo, com alongamento da dívida e recuperação de investimentos. Isso será possível com o atual governo?
* José Sergio Gabrielli é professor aposentado da UFBa. Ex-presidente da Petrobras (2005-2012).
Nota:
Na origem da crise estão as variações diárias dos preços de combustíveis, em um ambiente recessivo com contração da atividade econômica, que baixou a demanda por frete, impedindo o repasse de aumento de custos. Nos governos Lula e Dilma, ao contrário, a economia estava crescendo, as refinarias estavam quase a plena capacidade e nos planos de investimentos havia uma importante parcela para a expansão da capacidade de refino no Brasil. Naquele contexto, os preços seguiam os preços internacionais, mais em ciclos longos, sem precisar transmitir para o mercado interno, no qual a Petrobras é monopolista de fato no refino, a volatilidade diária de um mercado altamente especulativo, com elementos formadores de preço muito distantes da realidade econômica nacional.
No atual contexto, de recessão por três anos e queda da atividade econômica e da demanda por combustíveis, a direção da Petrobras reduziu o volume de carga processada das refinarias para permitir a expansão de importações de derivados, com a entrada de centenas de novos importadores de gasolina, diesel, QAV (Querosene de Aviação) e GLP (Gás Liquifeito de Petróleo) para suprir o mercado doméstico.
No mercado em queda, a Petrobras perde mais aceleradamente sua participação no mercado, dando espaço para os importadores, aumentando a sensibilidade dos preços internos às variações internacionais, com o objetivo de criar um ambiente propício para a venda de parte do parque de refino da empresa. Troca-se a estabilidade de uma empresa integrada, que atua “do poço ao poste”, para fazer caixa no curto prazo com a venda de seus ativos, de forma a acelerar o pagamento das dívidas e dividendos. No longo prazo, as condições de endividamento e da própria lucratividade serão menores, prejudicando os investidores de longo prazo na companhia. O resultado imediato dessa política é a perda de market share, maior exposição à volatilidade do mercado de petróleo cru e, portanto, menor lucratividade no longo prazo, apesar de fazer caixa para pagar o sistema financeiro no curto prazo.
Nesse sentido, não é correta a simples comparação dos movimentos de preços em outros países com os brasileiros, uma vez que a estrutura do mercado de refino e distribuição deles é muito distinta da nossa. Os Estados Unidos, por exemplo, apresentam uma grande competição entre as refinarias, distribuidoras, postos de vendas no varejo e o mercado internacional, porque não têm nenhuma companhia com grande poder de concentração nos seus mercados. Isso foi resultado de uma deliberada política antimonopolista para o setor, que vem desde o início do século passado, com o desmembramento da poderosa Standard Oil em 1911. Essas políticas foram comandadas pelo Judiciário americano e pelo Congresso, enquanto o poder Executivo, com sua diplomacia e suas Forças Armadas, protegia as grandes empresas em suas buscas internacionais de garantia de suprimento, seja no México, Venezuela, Oriente Médio, América Latina e África. Para o resto do mundo, o Estado americano é ativo na defesa de suas grandes empresas, enquanto para o mercado interno seu setor petrolífero é dominado por pequenas e médias empresas.
O caso brasileiro tem uma história muito distinta. Standard Oil e Shell estão no país desde os primeiros anos do século passado, desempenhando papel fundamental na distribuição de derivados, sem grande papel, nem no refino, nem na produção, mas fortes na importação de combustíveis. Esses dois setores, que exigiam grandes investimentos e maiores riscos, foram assumidos pela Petrobras, que com seu sucesso exploratório e compromisso com o abastecimento do país, montou um sistema integrado, em que o volume de produção nacional de petróleo é semelhante à sua capacidade de refino, que é também compatível com o tamanho da demanda brasileira de derivados.
Essa visão de integração vertical da cadeia de petróleo e gás está hoje sendo desmontada, sem que a economia tenha as condições necessárias para a pulverização da produção. O que deverá acontecer, se essa política prosseguir, será a substituição do monopólio de fato da Petrobras por grandes oligopólios privados, intensificando a instabilidade do mercado brasileiro de refino e de distribuição. Mercados oligopólicos são conhecidos por suas guerras de preço, conluios e acordos dos produtores, que buscam capturar o máximo de renda gerada no setor.
Apesar da responsabilidade definida pela Constituição, que estabelece o monopólio estatal da exploração e produção de petróleo e também do refino, podendo a União contratar empresas para prestar esses serviços que garantam o abastecimento nacional de derivados, entre elas a Petrobras, as novas diretrizes de política para o setor, em discussão pelo atual governo, retiram dos objetivos nacionais a garantia do abastecimento do mercado doméstico, colocando como meta fundamental para o desenvolvimento da produção ampliar as exportações e, para o refino, a atração de capitais internacionais. Há, portanto, uma escolha deliberada de política setorial para maior dependência de atores internacionais, reduzindo o papel da Petrobras nesse setor, aumentando os impactos da volatilidade dos preços mundiais sobre o mercado doméstico. É uma escolha de política! Escolha equivocada, mas escolha!
Do ponto de vista da precificação dos derivados também isso tem implicações sérias. Numa empresa integrada, como era a Petrobras, a produção de petróleo é responsabilidade da área de Exploração e Produção, que repassa o petróleo cru produzido nacionalmente para a área de Abastecimento, responsável pelo refino e vendas. Essa carga processada pelo Refino tem seu custo calculado por preços de transferência internos à mesma empresa, que representa o custo de oportunidade de ser vendido ao mercado externo. Isso determina as margens de refino, considerando a diferença entre os preços de venda e esses custos imputados, incluindo, além da carga processada, os outros custos associados ao refino.
No entanto, do ponto de vista do resultado global da empresa integrada, o cálculo é diferente, no caso em que a carga processada é produzida pela própria empresa. Nesse caso, para fins de resultados corporativos, o que vale é a diferença entre os preços de venda do derivado e o custo da produção da carga processada. Nos momentos em que o preço do petróleo internacional se eleva (ou baixa), o preço de transferência acompanha de forma correspondente, afetando os resultados segmentados. Em relação ao resultado corporativo, no entanto, os custos de produção do petróleo não seguem diretamente os preços de mercado, dependendo muito mais do capital já investido, da produtividade dos campos e dos custos operacionais domésticos, que não seguem instantaneamente as variações do preço do petróleo cru no mercado internacional, apesar de manterem uma relação de longo prazo com este. É por isso que, na empresa integrada monopolista, não é preciso variar a cada dia, ou a cada hora, os preços dos derivados no mercado doméstico, quando eles são produzidos com petróleo nacional.
Com as importações de derivados, o caso é diferente porque, nesse caso, os custos de aquisição do petróleo cru são pelos preços internacionais, acrescidos dos custos de internação, e consequentemente as margens são definidas pelos preços domésticos, menos esses custos de carga importada, acrescidos dos outros custos do refino. A pergunta que se faz, portanto, é se é necessário o aumento de importações de derivados, neste momento em que as refinarias da Petrobras estão com capacidade utilizada muito baixa – podendo aumentar a produção doméstica com pouco investimento – e a produção do pré-sal – com petróleo mais leve do que o pós-sal – está crescendo aceleradamente. É o melhor negócio a exportação do petróleo cru para abrir espaços para as importações de derivados? Ou os acionistas ganhariam mais com mais refino no país, a custos de produção declinantes, vendendo para o mercado interno, mesmo que isso significasse o reforço das posições monopolistas no mercado brasileiro? Não há uma resposta definitiva, nem é absolutamente verdadeira a afirmação de que a atual política beneficia os acionistas da Petrobras.
O que então pode justificar essa política? Mais uma vez há uma opção de modelo de estruturação do setor. Há uma escolha de reduzir o papel da Petrobras e ampliar a presença de outros atores no mercado de refino, vendendo participações em algumas refinarias e, para isso, é necessário criar um ambiente que atraia potenciais investidores. Preços internacionais, espaços ocupados por importadores, redução da integração vertical na logística, com aberturas ao mercado, podem criar essa situação. Os potenciais investidores, se efetivarem suas participações, pouco acrescentarão de investimentos de expansão da capacidade de refino, utilizando a atual capacidade ociosa artificialmente criada, até que consigam, se for o caso, deslocar os importadores dos espaços ocupados em consequência da atual política da Petrobras.
O que acontece com a composição dos acionistas da empresa? O governo é o acionista majoritário das ações ordinárias – que têm direito a voto – mas não é majoritário na composição do capital total, quando incluídas as ações preferenciais, que não votam nas questões centrais, mas recebem os primeiros dividendos, quando distribuídos. Entre os acionistas preferenciais há aqueles de longo prazo, que objetivam receber suas remunerações no longo prazo, incluindo a própria valorização da empresa, naquilo que tecnicamente se chama de Retorno Total do Acionista [1]. Este está bem situado em relação a outras empresas de petróleo, mesmo que a Petrobras não tenha distribuído dividendos nos últimos anos, mas sua recuperação de valor foi excepcionalmente alta.
Nesse movimento ascendente do valor das ações da empresa, muitos investidores de curto prazo, que esperam ganhar na flutuação de curto prazo das cotações, entraram fortemente, nos últimos meses, nas operações de compra das ações, que estavam muito abaixo dos valores sugeridos pelos fundamentos da companhia, que possuía um dos melhores portfólios de exploração e produção do mundo, um parque de refino de tamanho significativo e um mercado praticamente cativo para a venda de seus derivados. Esses fundamentos sugeriam a possibilidade de ganhos no curto prazo para os investidores, na medida em que o mercado convergisse o preço das ações para esses valores, de uma situação claramente subvalorizada, como resultado de percepção de crise, desmonte de reputação e queda dos preços internacionais do petróleo. Recentemente, nas operações da Bolsa, ela superou os valores nominais das ações da operação de capitalização de 2010, quando tinha atingido um dos valores máximos de sua história.
Muitos investidores de curto prazo entraram no papel nos últimos meses, recuperando o valor da companhia e rapidamente saíram, derrubando o seu valor de mercado, quando ficou evidente o papel estratégico da empresa no país, seu papel monopolista no abastecimento doméstico e a inevitável atenção que o governo tem que dispensar a uma empresa estratégica, que controla um dos preços fundamentais da economia. Tudo isso está nas avaliações de riscos publicadas nos prospectos das emissões da Petrobras, portanto de pleno conhecimento prévio do mercado. A Petrobras não é uma padaria, que compete como pequena empresa no mercado e o governo tem de acompanhar seus passos, quando situações críticas se impõem na economia. Assim foi agora e assim tem sido ao longo de toda sua história.
A questão que se coloca agora é que o governo quer recompensar os acionistas, com transferências de recursos fiscais, sustentando uma política de ajustes de preços de curto prazo, que não somente não é necessária, como prejudica inclusive os interesses dos acionistas de longo prazo. Essas transferências do orçamento fiscal, com redução de tributos sobre o diesel, vão agravar o déficit das contas públicas, cantadas como o principal problema da economia pelo atual governo, sob o nome de austeridade fiscal, para beneficiar os rendimentos dos rentistas que aplicaram em papéis da Petrobras, com objetivos de curto prazo. Pelo lado da redução de receitas, isto agravará o financiamento de políticas sociais que atingem prioritariamente os segmentos mais necessitados da sociedade. Se o problema já é grave agora, se tornará ainda mais grave se os preços do petróleo no mundo continuarem se elevando. Nada garante que isso não ocorrerá. Também aí há uma bomba de efeito retardado: resolve-se de imediato o problema de preços de diesel altos, compensa-se a Petrobras pela manutenção dos preços, mas sem alterar a política da empresa, que continuará ajustando em ciclos curtos os seus preços, recebendo compensações por parte do governo, que por seu turno já enfrenta dificuldades de levantar recursos para seus custos. Se o preço internacional do petróleo crescer, o que acontecerá?
Alternativas sustentáveis a essa política exigem uma nova política de preços da Petrobras, retomada do refino nacional, consolidação da empresa integrada do poço ao poste, garantia de rentabilidade de longo prazo para os acionistas e enfrentamento dos desafios financeiros com políticas de ajuste longo, com alongamento da dívida e recuperação de investimentos. Isso será possível com o atual governo?
* José Sergio Gabrielli é professor aposentado da UFBa. Ex-presidente da Petrobras (2005-2012).
Nota:
1- Total Shareholder Return (TSR) em inglês.
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